盈利環(huán)比有所好轉。公司前三季度利潤同比大幅下降源于玻璃與純堿行業(yè)持續(xù)低迷。前三季度毛利率2.5%,凈利率-8.4%,均為歷年低點,但已好于年中時的利潤率。從單季來看,三季度毛利率為3.4%,而二季度為-5.2%;三季度凈利潤-6111萬元,即使將2377萬元的營業(yè)外收入剔除,也明顯高于二季度的-1.3億元。我們認為這主要得益于玻璃業(yè)務逐步回升,而純堿仍在低位,盈利無明顯變動。
      浮法玻璃已觸底回升,今年底至明年上半年預計在微利狀態(tài)震蕩。今年年初玻璃行業(yè)整體虧損后落后產能部分被淘汰,二季度后玻璃價格逐步回升,個別企業(yè)略有盈利。但由于大量完工生產線在等待點火,我們估計未來2-3個季度玻璃行業(yè)仍將在微利線附近浮動。公司在上一輪周期盈利明顯好于行業(yè),主要得益于高端的超白玻璃;但目前超白玻璃供給明顯增加導致公司優(yōu)勢減弱,因而目前公司玻璃盈利與行業(yè)大致持平。我們預計明年玻璃利潤率將好于今年,但總體盈利預計仍偏弱。
      純堿價格仍在低位徘徊,短期難見明顯好轉。雖然玻璃行業(yè)盈利有所好轉,但需求仍相對較弱,總產量比去年同期略有下降,這意味著對純堿的需求量也在減少。純堿行業(yè)總體呈現(xiàn)供過于求的格局,二三季度基本保持1400元/噸的價格,對于大部分企業(yè)而言基本處于不盈利狀態(tài)。我們估計四季度純堿價格仍保持低位;而未來除非需求大幅好轉否則價格難以大幅回升。
      下游需求較弱情況下,公司北京項目延后,而大量普通浮法成為競爭力提升的限制條件。短期內玻璃需求難以大幅反彈,低盈利狀態(tài)導致公司北京超白與LOWE項目再度延后,預計明年才會點火。長期看,國內經濟增速將趨緩,產品價格暴漲可能性較小。在此情況下,公司即使以收購方式擴大玻璃規(guī)模,也難以提升總體競爭力。產業(yè)結構升級是企業(yè)未來提升盈利的必經之路,而新產品的延后也意味著公司短期盈利仍只能與行業(yè)同步。
      負債率有所上升。經營性現(xiàn)金流1.9億元,同比降48%;而同期資本開支6.8億元,說明存在現(xiàn)金缺口。負債率由45%升至48.2%,處于較低水平。
       給予“推薦”評級。預計公司12-14年EPS為-0.15元、0.05元與0.20元,給予推薦評級。
      風險提示:下游需求恢復不達預期。