民幣貶值,上半年收入同比增速放緩至6.6%。盈利增長(zhǎng)好于收入表現(xiàn),主要原因是:1)得益于原材料成本下降以及產(chǎn)品組合改善,毛利率同比繼續(xù)上行;以及2)有效稅率大幅降低,部分抵消了管理費(fèi)用和研發(fā)投入的增加。展望未來,我們認(rèn)為中國汽車市場(chǎng)可能仍然面臨增速的不確定性,但我們認(rèn)為下半年如果天然氣價(jià)格下降且人民幣對(duì)美元貶值,公司將從中受益。與此同時(shí),隨著美國工廠的開工運(yùn)營(yíng),我們預(yù)計(jì)2016年海外市場(chǎng)收入增速有望回升。鑒于福耀在全球汽車玻璃行業(yè)擁有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力較高的股息收益率,維持買入評(píng)級(jí)。

 

      支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

 

      收入。按地區(qū)來分析公司主營(yíng)業(yè)務(wù),2015年上半年國內(nèi)收入同比增長(zhǎng)6.3%,海外收入同比增長(zhǎng)5.7%。盡管國內(nèi)汽車產(chǎn)量同比增速在上半年降至2.6%,但福耀在國內(nèi)的收入表現(xiàn)持續(xù)好于行業(yè)水平,主要原因是市場(chǎng)份額進(jìn)一步上升(預(yù)計(jì)公司國內(nèi)汽車玻璃上半年銷量同比增長(zhǎng)4%),以及高附加值的功能玻璃的貢獻(xiàn)比例的持續(xù)提升,推高了平均售價(jià)。海外市場(chǎng)方面,由于海外收入中大約有20%是以非美元貨幣計(jì)價(jià),因此歐元/盧布/日元對(duì)人民幣貶值拖累了整體收入。

 

        毛利率。15年上半年整體毛利率為41.8%,同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn),主要原因是PVB膜的采購成本下降同時(shí)浮法玻璃的自給率提高。此外,產(chǎn)品組合也向著具備附加值的汽車玻璃進(jìn)行升級(jí),也有利于毛利率的上升。

 

        費(fèi)用。上半年銷售管理及行政費(fèi)用比率為20.5%,同比上升1.1個(gè)百分點(diǎn),主要原因是研發(fā)投入以及美國工廠的投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)支出增大。特別要指出,上半年研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比例進(jìn)一步提高至4.5%,高于全球其他同業(yè),這也說明福耀的戰(zhàn)略重點(diǎn)在于成為行業(yè)技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者。另一方面,出于部分子公司的稅收優(yōu)惠,上半年實(shí)際稅率降至7.6%,稅費(fèi)同比大幅減少58.3%。預(yù)計(jì)從15年下半年起,實(shí)際稅率將恢復(fù)至15-16%的正常水平。

 

        從人民幣貶值中受益。我們認(rèn)為福耀玻璃將受益于人民幣對(duì)美元貶值,主要體現(xiàn)在兩方面:一是公司大約80%的海外收入是以美元計(jì)價(jià)。二是截至目前公司擁有大約10億美金的凈資產(chǎn)敞口,因此能夠從報(bào)表折算中錄得匯兌收益。也就是說,如果人民幣對(duì)美元貶值5%,則公司能夠確認(rèn)大約3億美元的匯兌收益。

 

估值

 

        我們將2015-17年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)5-8%,分別降至1.02/1.16/1.35人民幣,以反映國內(nèi)收入增速下滑以及銷售管理及行政費(fèi)用的上升。目前我們的盈利預(yù)測(cè)并未考慮因人民幣對(duì)美元貶值而確認(rèn)的匯兌收益。

 

        我們將目標(biāo)價(jià)為調(diào)至18.20港幣(H股)和15.00人民幣(A股),均對(duì)應(yīng)13倍2016年預(yù)期市盈率。